英バークレイズの「地下室」に要注意

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Watch Barclays in the cellar
英バークレイズの「地下室」に要注意


By Gillian Tett
ジリアン・テット


Published: September 17 2009 20:14 | Last updated: September 17 2009 20:14
2009年9月17日20時14分


A couple of years ago, when structured investment vehicles were sowing devastation in the financial world, I frantically searched for a way to explain to non-financiers how these entities worked. The analogy I resorted to was a garage or cellar.


今から2〜3年前、ストラクチャード・インベストメント・ビークルSIV)が金融の世界に破局の種をまいていた頃、筆者はこの投資目的の事業体が一体どういうものなのか、金融関係者以外の人に分かりやすく説明する方法を必死になって探した。その結果たどりついたのは、一戸建ての家にあるガレージや地下室にたとえるというやり方だった。


For just as a garage or cellar is usually attached to a house – but not truly inside a house – entities such as SIVs and conduits have traditionally had a semi-detached status with banks. That served the banks dangerously well in the years of the credit boom, since they used SIVs as a place to store irritating stuff which they did not want cluttering up their balance sheet – such as a household stuffing rubbish into a cellar, so that it does not mess up the smart front room.


 ガレージや地下室は母屋に接しているのが普通だが、本当の意味で「家の内側」にはない。SIVコンデュイットといった事業体もこれと同じく、銀行から半ば切り離されたような存在だ――。それが筆者の試みた説明だった。きれいなリビングルームが散らからないように、ごちゃごちゃした物を地下室に放り込んでいくのと同じ構図である。


These days, of course, the word "SIV" has become almost as taboo as the phrase "subprime securitisation". Yet, as I perused this week’s announcement that Barclays plans to sell $12.3bn of credit assets to a "newly established fund" called Protium Finance – which will be independent but mostly financed by a loan from Barclays – it was hard to escape a twinge of déjà vu.


 もちろん、「SIV」という言葉は今、「サブプライムローン証券化」とほぼ同列の禁句になっている。だが筆者は先日、「新たに設立されたファンド」に 123億ドルのクレジット資産(仕組み金融商品資産担保証券、住宅ローン債権など)を売却すると発表したバークレイズの文書を読み、強い既視感を覚えざるを得なかった。プロティアム・ファイナンスという名称のこのファンドは、独立した事業体ではあるものの、必要な資金の大部分をバークレイズから借りることになっていたからだ。


To be sure, the details of the Barclays plan differ in some crucial ways from the old SIVs-cum-cellars. One central sin that bedevilled the SIVs was that banks often used them for regulatory arbitrage. Another was a reliance on cheap, short-term financing – which disappeared, with disastrous consequences, when the crisis started in 2007.


 確かに、バークレイズの計画の詳細は、重大な点において、かつての物置的なSIVと違う。SIVが後に火だるまになった第1の要因は、銀行が規制回避の手段としてこの事業体を利用するケースが多かったことにあった。そして第2の要因は、金利が低い短期資金の借り入れに依存していたことだ。金融危機が2007年に始まると短期資金の出し手があっという間にいなくなり、SIVが壊滅的な打撃を受けたことは、まだ記憶に新しい。


However, as Barclays repeatedly stressed this week, Protium is not focused on regulatory arbitrage: those $12.3bn assets will stay on Barclays' balance sheet for regulatory purposes, in the sense that the bank will be forced to make big capital provisions against a $12.6bn loan it is extending to Protium. Moreover, Protium is not exposed to the funding risk that blew up the SIVs, thanks to that monster loan.


 だがバークレイズが繰り返し強調したように、プロティアムは規制の回避に「主眼を置いていない」。バークレイズはプロティアムに126億ドルを融資するが、これについては多額の貸倒引当金を積まざるを得なくなる。その意味では、プロティアムに売却する123億ドルの資産は、規制目的で使われるバークレイズのバランスシートには残るのだ。また、プロティアムはバークレイズから巨額の融資を受けるため、かつてSIVを吹き飛ばした資金調達リスクにはさらされずに済む。


But in another sense, there is an uneasy echo of the past. Most notably, by selling those $12.3bn assets to Protium, what Barclays is essentially doing is taking a pile of toxic items out of its front room (ie the balance sheet) and stuffing it into an entity that is not inside the house (the garage, or cellar).


 しかし別の意味では、過去を彷彿させる不気味な響きがある。特に重要なのは、123億ドルの資産をプロティアムに売却するこの取引が、リビングルーム(すなわち、バランスシート)から大量の不良証券を取り除き、自宅の内側ではないところ(ガレージや地下室)に放り込むのと基本的に同じだということだ。


After all, the fine print of the Barclays announcement makes it clear that while the British bank is going to count the Protium assets as being "on balance sheet" for regulatory purposes, it is removing the assets from the balance sheet in accounting terms, since Protium is legally "independent", based in the Cayman Islands.


 また、バークレイズの発表した文章を隅々まで読んでいくと、バークレイズはプロティアムを規制目的のバランスシートでは「オンバランス」にするが、会計目的のバランスシートからは取り除くことがはっきり分かる。プロティアムはケイマン諸島に本拠地を構える、法的に「独立した」事業体だからだ。


That means the bank will not need to report the mark-to-market value of those assets, or reveal the source of equity finance for Protium that supplements the Barclays loan. Nor will it need to control the pay of the people running Protium, since they do not count as Barclays staff.


 従って、バークレイズはこれらの資産を時価評価して報告する必要がない。バークレイズによる融資を補完するエクイティファイナンスを、プロティアムに誰が提供したかを明かす必要もない。また、プロティアムの社員はバークレイズのスタッフには数えられないため、プロティアムの社員の報酬をバークレイズが管理する必要もなくなる。


Now, many bankers would argue that such ring-fencing is not just sensible, but inevitable in the current world. Putting these assets into a dedicated unit, after all, puts them under the control of an experienced management team.


 多くのバンカーは、このように特定の資産だけ切り離して別途管理することは理にかなっているし、今日の世界では避けられないことでもあると主張するかもしれない。特定の事業に専念する会社に資産を移すことは、経験豊富な経営チームの管理下に置くことにほかならないからだ。


It also makes the "front room" of Barclays look smarter, since it shields the main balance sheet from sudden fluctuations in the value of toxic assets – and clarifies for shareholders where those assets are. In many ways, that represents progress. After all, at many western banks it is still a mystery what is (or is not) happening to all those troubled credits, or who is (or is not) sorting them out.


 それに、バークレイズの「リビングルーム」もきれいになる。不良資産の価値が急激に変動してもバークレイズのバランスシートは影響を受けずに済み、株主たちもそうした不良資産がどこにあるかを把握できる。いろいろな意味で、これは前進だと言えるだろう。欧米にはまだ、不良化したクレジット資産に何が起きているのか(あるいは、起きていないのか)、誰が不良資産とそうでない資産を選り分けているのか(あるいは、いないのか)、さっぱり分からない銀行が少なくない。


Yet, in spite of all those benefits, the fact remains that Protium is still the financial equivalent of a cellar: namely a dark place that is outside public scrutiny, but implicitly linked to the main financial "house". And that points to a crucial challenge which is now dogging regulators – and which goes well beyond Barclays itself.


 しかし、そうしたプラスの面があるとしても、プロティアムが「地下室」に相当するものだという事実に変わりはない。文字通り、暗く、他人の目も届かないが、「母屋」の金融機関とは内実つながっているところなのだ。また、ここには金融当局の頭を悩ませる難問も潜んでいる。バークレイズだけの話では済まない難問だ。


For the really dirty secret that currently bedevils the whole financial reform debate is that the more that regulators force banks to clean up their "front rooms" (ie regulated activity), the greater the risk that activity will flee to unregulated corners of finance – if nothing else because financiers have little desire to subject their pay to public scrutiny.


 というのは、金融改革論議全体が今まさに混乱している最大の理由は、当局が銀行に「リビングルーム(すなわち、規制対象の事業)」をきれいにするよう圧力をかければかけるほど、そうした事業が規制の枠の外に飛ばされてしまうリスクが大きくなるからである。なぜか。それはなんと言っても、金融界の幹部たちが、自分たちの報酬を当局や政府に規制されるのは嫌だと思っているからだ。


In theory, regulators could prevent that outflow, if they were willing to clamp down on the unregulated world in a co-ordinated way. In practice, though, western leaders are finding it so tough to agree on how to reform the front rooms of finance that I seriously doubt they will have the energy to attack the cellars too.


 理論的には、当局はこのようなすり抜けを防ぐことができる。規制対象外の事業でも、協調して取り締まる意欲があれば十分に可能だろう。だが実際のところ、欧米の指導者たちは、金融機関のリビングルームを改革する方法さえ、合意するのは非常に難しいと考え始めている。となれば、地下室に踏み込むところまで彼らのエネルギーが続くかどうか、筆者は真剣に危惧している。


Thus far, few banks have had the political chutzpah to exploit that situation too brazenly. Barclays, however, now appears to be blazing a trail of sorts – and I would hazard a bet that plenty more banks will be tempted to follow suit. So stand by to see more Protium-style deals emerge in the coming months. After all, financial cellars can come in numerous forms – and, it would seem, ever more weird names.


 これまでのところ、この状況を大っぴらに利用しようとする政治的な厚顔さを見せた銀行はほとんどない。だが、バークレイズはその先鞭をつけつつあるように見える。後に続きたいという誘惑に駆られる銀行が、これから続々と出てくるのではないだろうか。恐らく今後数カ月のうちに、プロティアム型の取引がほかの金融機関でも実行されることだろう。何しろ、金融機関の物置はいろんな形を取り得る。それも恐らくはもっと妙な名前をつけられるに違いない。